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美元中期或将先抑后扬

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  次贷危机之后,美国经济虽然跌跌撞撞,但再也没有进入衰退区间,反观欧元区则已陷入负增长的泥淖。同时,南欧债务问题频发,仅靠相关国家财政政策已无法自救。在这一背景下,欧洲央行版“量化宽松”呼之欲出,美联储释放新一轮宽松政策的概率则是较低的。有鉴于此,我们认为未来美元走势可能先抑后扬,总体不具备大幅下行风险。
  欧元区:“量宽”呼之欲出
  对于欧债危机的解决,我们一直强调市场的重要性。一国债务的短期可持续性关键在于融资能力,而融资能力取决于市场对一国债务可维持的预期,这与相关国家国债二级市场的表现休戚相关。因此,市场预期在债务危机的解决过程中至关重要。但问题在于,二级市场预期难以管理,这就需要货币政策的正确引导。
  尽管最近的欧央行议息会议没有采取进一步的动作,但是欧央行行长德拉吉表示“货币政策委员会……可能会推出透明的公开市场操作,其规模足以实现我们的目标。”欧洲央行版“量化宽松”已然呼之欲出。我们认为,从政策的时机、可能的措施等方面来看,此次欧央行货币扩张是带有“财政任务”的。首先,购买债务工具并非欧元区货币政策的传统,由于欧元区机制的掣肘,货币扩张一般通过直接向银行贷款。此外,债务购买的对象主要是短期债务,当前由于短期违约预期浓重,南欧各国的期限利差较短,短期债务中包含着较高的风险溢价。最后,债务购买本身附加赤字紧缩的条件,这与“三驾马车”提供援助资金的机制较为接近。因此,我们认为此次公开市场操作并非单纯的货币政策,也是要减少欧元区国债市场的风险溢价并减轻流动性风险。
  需要强调的是,该项政策不可能根治债务问题。其一,欧债危机的根源在于欧元框架下,南欧国家无法调整其竞争力。其二,由于欧元为欧元区成员国的公共物品,南欧国家在财政问题上搭便车的动机和空间仍然较大。如果不能形成财权的联合,那么欧元区的解体将是唯一出路。
  美联储:无需货币政策出手
  最新公布的美国7月份非农就业数据新增16.5万,大超市场预期。虽然当月失业率意外上升,但是从统计方法的角度来看,非农就业统计的样本更广,受统计、计算方法的干扰也更少,因此非农就业数据确实反映了美国经济可能的改善。
  从改善的原因来看,主要是价格和库存因素。价格方面,由于前期大宗商品价格下跌,通胀明显回落,6月份维持于1.7%的水平,对于实际购买力形成支撑。进入三季度,由于去年的高基数,通胀继续维持低位的概率较大。库存方面,生产者库存增速已经接近正常波动的底部,因此价格因素导致的需求增长可以顺畅地向生产部门传导。从这个角度来看,三季度的美国经济将较二季度更为乐观。
  我们认为下半年美联储释放新一轮量化宽松政策的概率是较低的。一方面,美国经济当前并没有到最糟糕的时候,没有理由认为美国经济会陷入二次衰退;另一方面,虽然总体通胀下行,但是核心通胀仍高,导致美国货币宽松的约束较强。
  结合上述判断,预计从目前到欧洲宽松政策敲定的阶段,南欧国家的国债收益率会有所回落,市场情绪将有所好转,美元因此存在一定的回落空间。不过,在欧洲方面确定债务购买的具体方式和规模以后,美元则可能出现反弹。


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